李迅雷：2024年中国经济的风险、机会与展望

  这是最近一场会议演讲的记录稿。2024年已经来了。结合去年12月举行的中央经济工作会议，谈谈对2024年经济政策的理解和经济走势展望。

  2023年经济增长5%左右的预期目标应该实现了，但2024年压力也还比较大。记得2021年、2022年连续两年的中央经济工作会议都用了“三重压力”的提法，即需求收缩、供给冲击、预期转弱。2023年末的经济工作会议则提了六个方面的困难或挑战。前三个分别是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期转弱，这三个分别对应了前两年所提的需求收缩、供给冲击和预期转弱，只是提法有所变化，描述困难更加具体。

  什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求。我们过去讲中国的需求潜力很大，但是需求潜力大，没钱怎么消费？对这样的一个问题我纠结了很多年。记得2016年全社会推进供给侧结构性改革的时候，我觉得确实需要推进供给侧改革，但也不可以忽视有效需求不足问题，因为我看到有一个非正常现象：从2012年初到2016年8月份连续四年中国的PPI都是负的。

  2015年媒体上热议中国游客在日本抢购马桶盖和电饭煲的现象。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》，推测了中国大约有6亿人还没有用上马桶（抽水式坐便器）。比较形象地说明了什么叫有效需求不足。当时我国还有不少地方连基本的卫生设施都还没解决（世界银行提供的数据：2012-2015年，我国约1.78亿人口随地排泄，同期印度的数字为4.75亿），比如我们有些农村都没有这种抽水式的冲淋设备和下水道，即便有的话，人们用的大部分是蹲便器，而不是马桶，也就是坐便器。所以，我们的需求是有的，但是大家还是买不起，或用不起，有效需求不足。

  对于“部分行业产能过剩、社会预期转弱”这两大问题，我认为也与有效需求不足有关。需求上升了，供需关系才能平衡，过剩现象自然缓解，预期也会转强。

  另外，这次除了前面三大压力之外，还提了三条，分别是风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

  过去连续两年都会提三大压力，这次又新提了三个，说明什么？我们2024年可能面临的困难更多，任务可能会更艰巨。

  历次中央经济工作会议对面临的问题讲得比较透，比较深入。这次也不例外，反映出2023年二季度以来，中央号召大兴调查研究之风，把问题摸得很清楚。这对于处理问题至少提供了一个很好的依据。

  如何看待现在所面临的问题和困难？我觉得确实是不同以往了。过去我们讲到困难和问题，感觉都是暂时的，即便这条路走不通还可以走另外的路。现在来看，过去容易做的事情都已经做了，留下来的都是不太容易做的，都是绕不过去的。

  比如我们过去有人口红利，中国劳动力成本低，所以出口的优势很明显。国内原来是短缺经济，改革开放后国内冒出巨大的消费需求，投资回报率也很高，比如修高速公路、修大桥等等。如今则面临人口老龄化的压力。按照国际标准来讲，我国现在老年人（65岁以上）占总人口的比重已达到了15%，达到14%就算深度老龄化了。凡是从深度老龄化演进到超龄老龄化这样的一个过程当中的经济体，其经济增速都在2%左右，像日本也就1.2%这样的水平。中国老龄化加速的速度非常快，同时，出生人口的数量逐年下降，而且结婚人数也逐年下降，所以消费增速不如预期。

  还有房地产问题。大家都知道房地产的周期上升阶段已经结束了，我在2017年的博鳌亚洲论坛上专门讲到中国房地产的长周期见顶问题，有一个著名学者质疑，他说你认为一线房价也会跌吗？我说一线城市、二线城市、三线城市都会跌，时间大概是在2020年的前后。现在回过头来看，2021年确实是顶部。

  在我看来，任何经济体或者任何一个行业都是有周期的，不可能某个行业、某个经济体长盛不衰。房地产进入到一个下行长周期，跟老龄化加速、人口周期是密切相关的，所以是绕不过去的一个坎。随着房地产周期的下行，它对相关行业会带来一定拖累，比如说家电行业、家具行业、钢铁、水泥等等，都会受到一定的影响。因此，我们应该客观、平静地来看待现在经济增速下行，不要认为痛苦的时光是很短的。

  这里讲的中长周期，叫库兹涅茨周期。当这个周期步入上行阶段的后期，我们用了各种办法来应对压力，比如2012年以后中国劳动年龄人口数量就开始下降，我们就用更多资本投入来应对增速下行的压力，增加逆周期支出，尤其是在基建投资方面。但这样投入的结果又导致地方政府的债务增长速度过快，不仅政府的债务增长快，居民部门在房地产上行周期当中也加大了加杠杆力度，所以居民部门的杠杆率水平基本上跟发达国家差不多了，在60%以上的水平。而中国的企业部门杠杆率水平历来都比较高。现在唯一相对低的就是中央政府杠杆率水平。地方政府的杠杆率上升势头很快，2019年以后地方政府债务的增速大概是我们GDP增速的三倍。

  为什么二十大报告提出要高质量增长，就是因为经济增长不能主要再靠资本密度的增加来推动了，债务增长过快导致靠资本投入的模式难以持续下去。所以中央非常强调要高质量增长和实现经济转型——过去15年中国GDP增长当中42%来自于投资拉动，也就资本形成。42%的比例基本是全球平均水平的两倍，全球除了中国之外，其他国家经济增长中靠投资来拉动的比重就20%左右。但要马上改变这种模式也很难，因为这种模式是长期形成的，是我们的特色，也是多年来的“政府在资源配置中发挥重要作用”的优势。

  十九大报告就提出要实现高质量增长，要实现新旧动能的转换，要以科技来引领。但从国际经验看，转型过程是非常艰难的。每个国家它都有自己的增长模式，当年日本增长也很快，但是当它房地产泡沫破灭之后，经济就步入到一个低增长的阶段，甚至是长期低增长或负增长，徘徊不前。

  如何解决当前所面临的问题，应对这些困难？中央经济工作会议提出了九大任务，九大任务的第一条就是产业政策，“以科技创新引领现代化产业体系建设”。相比2022年会议第一条“扩内需”，这次中央把科创引领现代化产业体系建设放在了突出位置，实际上也是要实现经济转型，因为科技创新才是能够真正提高劳动生产率的核心要素。

  二十大报告就提出要建立现代化产业体系，而科技创新是建立现代化产业体系的最重要抓手。“特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。”这方面华为就是一个很好的案例。关键还是要提高质量，因为再把中国制造业做大的意义不大了，中国制造业增加值占全球的30%，人口占全球17.5%，也就是意味着12.5%的产能可能要通过全球来消化。但是在出口不振的情况下，中国的出口未来占全球的份额将有所下降。最高峰的时候是2021年达到15%，现在已经降到14%，2024年能否稳住出口的全球份额还有一定难度。所以靠出口肯定不是一条长期可依赖的路径。

  制造业转型升级要提高科技含量。二十大报告也提出了要“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。这些提法都非常好，关键还是在于要落实好。我斗胆判断将在2024年召开的三中全会也会把现代化产业体系建设作为未来十年经济发展的重心，因为历史证明只有科技进步才能够真正提高劳动生产率，才能够提高国家的核心竞争力。

  但是，科技创新的投入往往是巨大的，但依赖科技进步来提升劳动生产率往往不是立竿见影的，或许存在一个较长的时滞，如历史上三次工业革命，从蒸汽机、内燃机、计算机的发明到真正获得商业应用，一般都需要滞后几十年时间，但经济保持稳定则是当务之急。为此，政策上需要协调好轻重缓急。

  会议提出要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。提出2024年积极的财政政策是“适度加力”，与2023年的“加力提效”的提法相比，似乎要审慎。从2023年国家的广义财政支出的规模来看，感觉比2022年要少了一些。现在通常讲的官方财政赤字率是狭义的，覆盖面比较少，广义财政支出就包括地方专项债、特别国债、三大政策性发行的债等，这个范围是比较广的。

  首先，地方债问题不用过于担心。虽然现在各个地方暴露出各种各样问题，但毕竟我们的行政体制跟西方的行政体制有本质区别。西方国家，中央财政跟地方财政通常是相互独立的。比如美国的州政府跟联邦政府完全是独立的，州政府自行选举，他们实际上是两个法人；而我国是一个政府下的分级管理，地方政府归中央政府管，所以是一个法人。

  地方债的规模到底有多大，有不同的算法，一般都会把隐形债务也就是地方政府的融资平台债算在一起。如果用最宽的口径计算，地方政府的债务占GDP比重应该不会超过100%。我的计算大概是90%。那么地方债加债，中国政府杠杆率水平大概是110%左右，这比美国联邦政府130%的杠杆水平还是要低。

  而且美国州政府的债务累加起来的余额占GDP比重到底有多少，还找不到一个确切的数据。总而言之，从大政府的角度来看，我们杠杆的水平在全球排序并不算高，美国如果是州政府加联邦估计不止150%，而日本仅中央政府的杠杆率水平就达到250%。

  前面讲的是负债。再从政府的资产角度来看，我们仅国有企业总资产规模就超过320万亿元。再加上土地是国有的，各类矿产资源、森林、水资源基本也是国有的，行政性资产也是国有的，把这些资产加起来规模巨大。西方通常有一个算法，就是政府的资产减去政府的负债到底有多少，这么一算，基本都是负资产，而我国是金额庞大的正资产。

  之所以中央对地方债务还是坚持“谁家的孩子谁来抱”原则，主要是倒逼地方政府转型，期望地方政府进行有效的投资而不是盲目投资。实际上最好的办法就是给地方政府更多的再融资债的额度，以降低地方债的利息成本，同时不影响“追责”。

  2024年的货币政策又将如何？现在来看，随着美联储加息的周期结束，美国应该会步入到一个降息周期。时间现在应该还不确定。从经济数据看，鲍威尔现在是最好过的日子了。首先，强劲的加息周期下，美国经济不但没有回落，而且还挺有活力；同时资本市场、房地产市场也都处在繁荣中，并没有出现金融企业批量破产倒闭，没有出现由于加息导致房价断崖式下跌；就业率也比较理想，达到历史较高位置。这使得美国的货币政策更具有主动性，现在他们或许不急于降息，可能还要等通胀进一步回落。鲍威尔上任的时候美国通胀率很低，他的任期要到2026年，估计希望在一个比较低的通胀环境下结束任期。所以美国2024年肯定会降息，但是降息的时间我觉得可能会延后一些。

  而美联储加息周期的结束，有利于中国释放一个货币政策空间，因为我国实际利率水平比美国要高，应该可以采取降准降息等举措来应对经济收缩问题。

  因此，2024年政策环境可能会比较宽松，尽管货币政策要“精准有效”（2022年年末的提法是“精准有力”），但不等于我们财政政策、货币政策就一定会缩手缩脚。2024年要防范发生系统性的风险，故政策的总基调还是稳中求进，以进促稳，先立后破。保持底线思维，确保不跌破底线，确保不发生系统性风险，如果在经济运行中出现一些意想不到的风险，则政策的相机抉择或逆周期政策一定会是实施的，大可不必过度担心。

  其次，谈一下对2024年房地产的看法。有一种说法是房地产调整已经两三年了，房价也已经跌了不少，再跌下去可能就是一个超调。也有人用一些量化指标来说明房地产见底了，比如说房地产开发投资额占GDP的比重现在已经到7%左右，而日本当年最低是跌到6%。由于中国城镇化水平比日本要低，也就是说中国的房地产的刚需时间可能会更长一些，因此2024年房地产基本上就见底了。

  这个观点我不太认可，就像分析股票市场走势一样，做技术分析的人都喜欢看量和价这两个指标。量比价先行，但不能够只看量，还得看看价格（估值水平）。价格中有一个叫房价收入比，我国房价收入比目前还是很高，与发达国家相比要高很多。另外一个指标叫租售比，租售比相当于是市盈率的倒数。我国主要城市目前的租金收益率平均在2%左右，2%相当于是50倍市盈率，西方国家的平均租金收益率大概4%左右，对应25倍市盈率。相比之下，我国楼市的估值水平还是比较高。如果说量已经见底，价恐怕还没见底。更何况股票市场搞技术分析基本上也预测不准，要预测股市涨跌都很难，同样道理，要研究房地产什么时候见底也是很难。

  因此，有的时候还是用周期的理论可能会更好一点。因为房地产毕竟上涨了20年时间，从2000年开始算起，下跌不可能两三年就结束，更重要的是要分析需求端，因为仅从供给端去研究很多问题分析是不全面的。

  我觉得最大问题还是有效需求不足。从需求端看，其一，我们的居民可支配收入占GDP比重大概只有43%左右，这是国家统计局公布的数据。这个指标全球平均大约是60%。所以我们如果不看需求侧，就很难看透中国经济的结构和深层次问题。其二，就是贫富差距。它影响了消费，也影响到投资。中国的房地产市场似乎更偏重于投资属性，而不是偏重于居住属性。这跟高收入群体把房地产作为主要的资产配置是有关的。我觉得在我们的居民收入结构没有很好地改善之前，房地产的刚性居住和改善性有效需求还是有限的。

  房地产行业的调整时间或许会比较长，因为人的心理往往是对于幸福的持续时间预期都会比较长，对于可能要面临痛苦的预期的时间往往会比较短。这是一种很常见的心理因素，就像我们期望牛市持续时间往往比较长，期望熊市的时间都比较短，但实际上A股市场的走势也往往与你的预期相反。

  面对2024年的经济压力怎么来应对？前面提到，九大任务第一条是以科技创新来引领现代化产业体系的建设。第二条还是要扩内需，要促进消费，把扩内需跟供给侧结构性改革结合起来。

  在扩消费方面2024年应该会有一些举措，有些力度，因为从2023年来看，消费的贡献前三季度占到了80%以上。过去消费的贡献通常只有50%左右，那为什么2023年消费贡献会这么大？其一是因为投资和出口下降比较大，其二是因为2022年受疫情影响，消费的基数比较低，这就导致消费的同比明显上升，但是环比的增长并不理想。大家也看到，像国庆长假，出行人数增加，但是人均消费减少。

  2023年PPI、CPI都是负的，这在历史上也是比较罕见。1997年北京的鸡蛋每公斤的价格是七块九，现在是八块六。1997年到现在鸡蛋价格基本上没怎么涨过，当然这个过程中有起有落，但至少说明，过去26年了，鸡蛋价格基本没怎么动过。如果再看一下猪肉价格，变化也不大，1997年北京的猪肉价格每公斤是15元，现在是17元。基本上必需品价格的涨幅并不大，这也反映出居民消费偏弱，消费偏弱的根本原因还是收入的增长没有显著超过GDP增速。所以想要提振消费，要扩大消费，就必须要增加居民收入。中央经济工作会议也提到了要增加居民收入，促进消费的增长。

  另外消费方面还有个特征，即2023年的服务消费增长比较快。这也反映出随着人口老龄化的加速，随着整个居民对生活质量追求的加大，服务消费的比重应该还会继续上行。比如旅游、休闲、养老、保健等等，随着退休人员数量的增加，在这方面的需求肯定是会上升的。另一方面，年轻人的生活方式跟年纪大的生活方式也明显不一样，他们的追求更加现代。

  因此，我一直有这么一个观点，就是中国的服务业对GDP的贡献还是偏少、偏小，大概是50%左右。美国服务业对GDP的贡献是80%，作为制造业强国的日本和德国的服务业对GDP的贡献也有70%。有一种主流的观点认为我国这几年服务业在三次产业当中的占比上升过快，应该让服务业发展缓一缓，让制造业不要降得过快。这种提法是值得商榷的，为什么呢？中国制造业要转型升级，意味着在产能过剩的大背景下，中国劳动密集型的制造业的占比要减少，如部分低端制造业转移到印度、越南、印尼等国，这些国家的劳动力成本大概只有中国的1/3到1/4，所以转移很正常。但转移出去之后中国的制造业的劳动人口数量就开始下降了，实际上下降从2012年就开始了。

  要成为制造业的强国，制造业的就业人口必然会下降，即便不想成为制造业强国，制造业的就业人口也必然会下降，因为人力成本价格都在上升。这些从制造业离开的劳动力会去哪里呢？那只能去服务行业了。不能够再回到农村，从事农业劳动，因为中国的农民数量已经足够多了。美国广义的农业劳动人口只有600多万，包括兼职的农业劳动人口；中国有1.7亿农民。美国的服务业就业人口占到美国整个就业人口的86%，中国的服务业就业人口占中国整个就业人口50%左右，所以说中国要大力发展服务业，大力发展服务业会增加对商品消费、服务消费和生产性服务业的需求，可以增加制造业的订单，有利于制造业做强，有利于制造业转型升级。所以，我们单纯、简单地认为制造业要做强，必须要扩大制造业的规模，这是错误的。制造业要做强，而不是简单扩大体量和规模。

  2024年，我国将迎来建国75周年，同时基于2035年GDP的翻番目标必须完成，2024年GDP的增长目标不宜过低。为此，对2024年的GDP增长，现在卖方研究或者国内金融机构普遍预测都是5%左右，境外金融机构包括IMF、OECD，以及高盛等投行的预测普遍在5%以下，4.5%-4.8%左右。

  但2024年GDP如果要实现5%的增速，必须得加大政策的宽松度。而宏观分析师们也普遍认为要加大基建投资的力度才能实现该目标。因为消费是慢变量，不能期望短期内有大的提升，出口受制于外需，唯有基建与房地产可以成为调控GDP增速的重要工具。但问题是，若今年靠基建拉动来实现5%的增速，明后年怎么办？基建投资最终属于增加供给，我们面临的主要压力是部分行业产能过剩和消费的有效需求不足，如果基建项目的投入产出比不高，同时又将增加地方政府的债务，这是否与当下提倡的高质量发展目标有点南辕北辙？

  我建议2024年GDP的增速预期目标大概要维持在全球中等水准的1.5倍到1.7倍。如果2024年全球GDP增速是3%，1.5倍就是4.5%，1.7倍就是5.1%，也就是在4.5%-5.1%之间。那么，如果2024年全球GDP增速是2.7%，那么，就是4%-4.5%之间。因为天有不测风云，就像三年疫情拉低了我国的GDP增速一样，中国是开放型经济大国，受国际影响较大，应该按经济工作会议的要求，“要更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长，坚持以质取胜，以量变的积累实现质变”。

  关键问题还是要提升质量，让国内经济循环能够畅通。有人会提出，如果GDP增速过低，就业就会有压力。这个提法可能是错误的，因为就业跟经济结构有更紧密关系，跟GDP有正关系，但关联度不是很大。如美国2023年的GDP增速估计在2.5%左右，就实现了充分就业，失业率水平创历史新低；日本2023年GDP增速大概是1.5%，但是大学生的就业率达到97%。所以，中国关键在于要发展服务业，要扩大服务业的规模，因为服务业可以吸纳更多的就业。制造业只会吸纳越来越少的就业，随着AI广泛的应用，制造业所需要的人力会越来越少。

  因此，发展服务业对于吸纳就业最为明显，同时也有利于国内大循环的畅通。中央经济工作会也专门提到了国内大循环存在堵点，有堵点就不畅通了，不畅通的原因就在于有效需求不足，需要增加居民收入，而要多渠道增加居民收入，一个重要前提就要增加就业，特别是年轻人的就业。提高服务业比重是扩大就业的有效路径。

  最后回到现实，从2035年的中期目标看，要实现人均GDP的翻番，2024年GDP的预期目标确定为5%左右的概率还是比较大。因为年平均增长4.7%才能实现翻番，考虑到今后会出现GDP潜在增速下行的压力，故2024年及今后几年不能定得过低。但我还是不认可通过扩大基建投资来拉动GDP的传统套路。

  现实中，改革说起来很容易，也很容易达成共识，但是知易行难，说易行难，真的要做的时候，确实不容易，但是你要不做，以后的日子更不容易。

  中央经济工作会议九大任务当中的第三条提到要谋划进一步全面深化改革重大举措。提出要深化重点领域改革，为高质量发展持续注入强大动力，我对其中提到的三大领域的改革比较关注。

  第一，不断完善落实两个毫不动摇的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新动力。在各大经营主体中民营经济的体量最大，就业人数最多，创造的社会经济价值最大。因此落实好两个毫不动摇的体制机制，对活跃民间投资、稳定和扩大就业至关重要。会议也提到要促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面要落实一批举措，希望这些举措尽快落地。

  民间投资2023年是负增长，也出现部分外资撤离。核心原因是投资回报率太低了。因为PPI持续为负，也就是2023年的出厂价比2022年的出厂价要低，成本又在上升，订单又在减少，这怎么做？所以核心就是要围绕怎么提高民间投资的回报率。投资回报率要提高，减税降费固然是重要的，但订单更重要，这就需要扩大消费、增加居民收入。

  第二，国企改革。会议也提出要深入实施国有企业改革，深化提升行动，增强核心功能，提高核心竞争力。也是非常重要，因为毕竟体量大，资源多。我在2022年年末就提出了“股权财政”思路。认为要做优、做强、做大国有企业，需要推进，及时推进并购重组，盘活国有股权，从而提高ROE、提高分红率，从而提升其估值水平。A股市场在2010年的时候，央企的市值占整个A股市场的50%，现在央企的市值占A股的比重只有27%左右了。这其中可能是很多民营企业上市导致，但还有一个原因是国有企业的估值水平在不断下移。从平均估值水平看，央企、地方国企的估值水平比民营企业的估值水平低很多。

  2023年地方政府的土地出让金收入大概只有2021年的50%左右，当土地财政消减的时候，股权财政应该发挥起更大的作用。国企改革关键还是要有行动，提高公司治理水平，真正体现出对经济增市场资源优化配置的作用。

  第三，要进行一些财税体制改革，增加城乡居民收入。目前居民收入结构还是存在不合理的情况，中央经济工作会议也提出要提高中等收入阶层人口的比重，也就是要提高中低收入群体的收入水平。这对于解决有效需求不足、预期偏弱问题是有积极意义的。这应该是长期提及的问题了，最终还是要有实际举措，包括养老福利体制改革、个税改革，包括第三次分配等等，要有所行动。

  2024年大家的预期可能还是偏弱，我觉得应该看到好的方面。如一些风险在不断释放，房价下跌就是风险释放的过程，股市处在历史低位，机会或大于风险。现在我们认识到问题，且越来越多的问题大家已经达成共识，有利于问题的解决。

  期望2024年的政策力度会更大一些，只有超预期才能稳预期，尤其希望更多的政策能从增加居民收入和促消费层面发力，通过活跃长期资金市场来增加居民财产性收入，通过增加社保收入来提高消费意愿，通过扩大消费来解决产能过剩问题，通过增加消费订单来解决民间投资意愿不足等问题，以推动经济发展，在发展中克服种种困难，稳中向好、以进促稳。

  经过三年的调整，A股的估值水平已经步入价值投资区间，资本市场或能够见底回升；房地产在调整过程中的对经济的负面效应也会渐渐地减少。当大家预期普遍偏悲观的时候，往往也是机会在增大的过程，因为按照相反理论，大家普遍偏悲观的时候，往往实际结果会比预期的好。（来源：李金融与投资）