中信建投：华锐铸钢 打造世界一流的铸钢企业

  公司从事大型高端铸件的生产和销售，已跨入世界一流的大型铸件企业行列。其产品主要服务于发电设备、造船等重大装备制造业，目前年产能为30000吨。

  大型电站用铸件方面，公司向国内四大汽轮机公司可以提供高中压内外汽缸产品，此类产品占到公司营业收入的70%~75%。

  当前，公司承担着三峡电站70万千瓦水电机组的大型铸钢件国产化研制任务，并被国务院三峡办设备制造检查组列为大型水电不锈钢铸件的主要供货商。在大型船用铸件方面，公司已通过了9家世界级、有重大影响力的船级社认证，是迄今国际上唯一获得“MQS”认证的铸钢件制造商。

  2006年公司大型火电铸钢件产品在全世界的市场占有率达33%，船用铸钢件国内市场占有率达32%。

  公司产品下游的电力、造船、机械制造等行业发展迅猛，带来了对大型铸锻件产品的大量需求。“十一五”期间国家提出加快发展先进制造业，提高重大装备国产化水平，积极鼓励发展大型、精密、专用铸锻件技术开发及设备制造，大型铸锻件行业将面临着一个不可多得的发展机遇。

  预计在未来几年内，重大电站(水电、风电及核电)工程、大型船舶工业将在相当一段时期内保持较快增长，对大型铸锻件的需求将不断增多。

  包括大型锻件生产建设项目和大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目。大型锻件生产建设项目达产后，将新增大型锻件总重24,875吨的生产能力，项目新增出售的收益6.7亿元，新增总利润1.36亿元;大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目达产后，将形成5套大型水电铸钢件生产能力，新增出售的收益2.08亿元，新增总利润4572万元。

  估值根据预测，公司07、08年的EPS分别为0.36元、0.48元，按08年33~36倍市盈率计算，公司合理价位在15.8~17.3元之间。

  大型铸锻件是发展电力、船舶、冶金、石化、重型机械等工业的基础，是衡量一个国家重工业发展水平和国家综合国力的重要标志。其单件毛重一般都在5吨以上。

  当前国际大型铸锻件的生产大多分布在在中国、日本、韩国、美国和德国，产量约占世界总产量的70%左右，其中中国产量增长最快。但高端的大型铸锻件的生产大多分布在在国外，出现了一批生产规模和装备水平均居一流的大规模的公司，其中有4个厂家具有提供500吨以上的优质合金钢锭的能力，即日本制钢所(JSW)、日本铸锻钢株式会社(JCFC)、神户制钢高砂工厂(KOBE)、斗山重工(DOOSAN)。从大型铸锻件的需求来看，亚洲是最大的消费地区，2004年、2005年亚洲大型铸锻件消费量占世界总量的比例均超过80%。2005年世界大型铸锻件消费量约85.3万吨，其中中国消费量约为51.2万吨，约占60%，居世界第一。

  我国的大型铸锻件生产企业有30多家，大部分是国有大中型企业，其中具有60MN及以上压机的大型铸锻件生产企业有9家，能够生产300吨级及以上的钢锭、200吨级及以上铸件的只有发行人及一重、二重、上重等四家。整个行业的产品主要向国内市场供应，部分出口。品种主要为电站设备、船用设备、冶金设备、石油化学工业设备、矿山设备和航空航天设备用大型铸锻件产品。

  由于国民经济的加快速度进行发展，公司产品下游的电力、造船、机械制造等行业发展迅猛，带来了对大型铸锻件产品的大量需求。

  以“十五”期间数据为例，铸件消费量从2000年的8.9万吨增至2005年的22.6万吨，年均复合增长率达20.49%;锻件消费量从2000年的10.6万吨增至2005年的28.6万吨，年均复合增长率达21.96%。“十一五”期间国家提出加快发展先进制造业，提高重大装备国产化水平，积极鼓励发展大型、精密、专用铸锻件技术开发及设备制造，大型铸锻件行业将面临着一个不可多得的发展机遇。预计在未来几年内，重大电站(水电、风电及核电)工程、大型船舶工业、重型机械设备的工程量将在相当一段时期保持较大规模增长，大型铸锻件行业的发展环境总体趋好，对大型铸锻件的需求将不断增多。

  由于我国大型铸锻件产量上涨的速度跟不上消费量年均上涨的速度，并且在高端产品方面制造力缺乏，所以我国进口大型铸锻件的数量持续增长，从2000年的5万吨增至2006年的21.1万吨，年均复合增长率为26%左右。

  我国大型铸锻件进口大多数来源于日本、韩国和德国，进口产品主要是大型混流式水轮机铸钢件、100万千瓦核电站核岛主泵泵壳、电站转子、护环、船用锻件、冷轧工作辊等大型高端铸锻件。

  公司从事大型高端铸件的生产和销售，整体技术开发能力在国内大型铸锻件行业处于领头羊，并跨入世界一流的大型铸件企业行列。其产品主要服务于发电设备制造、造船和石化设备制造等重大装备制造业，向全球市场提供汽轮机高中压内外汽缸、阀体、燃汽轮机、核电铸件、水轮机上冠、下环、叶片、风力发电机用球铁轮毂、船用挂舵臂等高端铸件产品，目前年产能为30000吨。

  在发电设备方面，公司向国内四大汽轮机企业(东方汽轮机、哈尔滨汽轮机、上海电气、北方汽轮机)提供高中压内外汽缸产品，此类产品占到公司营业收入的70%~75%;公司还为风电整机生产商提供球铁轮毂产品。

  公司曾成功生产出越南宣光、贵州乌江思林、印尼及美国水电站水电机组转轮上冠和下环不锈钢铸件。当前，公司承担着三峡三期地下电站用全国最大的70万千瓦水电机组的上冠、下环、转轮叶片等大型铸钢件国产化研制任务，并被国务院三峡办设备制造检查组列为大型水电不锈钢铸件的主要供货商。

  在造船设备方面，公司已通过了中国船级社(CCS)、挪威船级社(DNV)、英国船级社(LR)等9家世界级、有重大影响力的船级社认证，是迄今国际上唯一获得“MQS”认证的铸钢件制造商。

  当前，公司已成为全世界最大的火电设备铸件供应商、国内最大的船用铸件供应商与100万千瓦超超临界机组用大型汽缸国内独家生产商。2006年公司大型火电铸钢件产品在全世界的市场占有率达33%，公司船用铸钢件国内市场占有率达32%。

  公司控制股权的人是大连重工集团，发行前持有公司总股本的80%，实际控制人是大连重工起重集团，重工起重成立于2001年12月，是由全国重机行业运行质量最好的大连重工与全国起重运输行业有突出贡献的公司的大连起重机集团强强联合而成的大型装备制造企业集团。

  电站铸件是公司目前出售的收益比重最大的品种，也是公司的传统主流产品，销售额保持持续增长，毛利率维持在30%左右，发展前途良好。船用铸件和重型机械铸件的销售额也呈上涨的趋势。另外，2007年1-9月，公司新投产的电站铸铁件取得了较好的销售业绩，毛利率27%。未来公司将持续产品创新，不断开发出满足市场需求的产品，增加盈利增长点。

  公司采取订单式生产，对国内终端生产公司进行直销，产销量基本一致，产销率稳定在100%左右。目前2008年的合同已经排满，公司与南京金陵船厂、哈尔滨汽轮机厂、东方汽轮机等厂家的供货合同已经签订到2009年，80~100吨的大型铸件合同已签到2010年。当前，公司已获得的订单已超越公司的生产能力，产能亟待扩张。

  公司的产品也部分出口到海外，近三年，国际市场销售额占据营业收入比重稳步提高，从05年的2.79%迅速提高到今年前三季度的15.7%。

  近年来，公司主要营业业务和经营业绩保持持续增长的良好趋势，2004年、2005年、2006年度公司营业收入分别为2.64亿元、3.88亿元、5.18亿元，07年前三季度营业收入已达到5.15亿元，预计到2009年公司营业额将达到约12亿元，年复合增长率高达32.6%。

  1、大型锻件生产建设项目。项目总投资39,200万元，其中固定资产投资33,800万元，铺底流动资金5,400万元，项目建设期1.5年，项目达产期为第4年。

  2、大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目。项目总投资12,800万元，其中固定资产投资11,000万元，铺底流动资金1,800万元，项目建设期1.5年，项目达产期为第3年。

  该项目重点开发发电设备、造船、冶金、石化设备用等大型锻件产品，年产能25000吨，大型锻件通常用于机器设备的关键和核心部位，是制造重大装备的基础件。公司将及时跟踪市场需求的变化，力争在未来3~5年内以自筹资金或其他方式适时扩建大型锻件项目，使高端大型锻件产能达到50,000吨/年的规模。

  虽然我国是锻件生产大国，但是随着我们国家电力、冶金、石化工业及船舶制造业向高效率、大机组方向发展，一些高、精、尖产品还不能满足经济发展需要。

  就电站用锻件来说，目前，国内只有一重、二重和上重具备生产大型电站锻件的能力，并且生产能力有限，目前国内总共电站锻件的生产能力不超过8万吨，电站大型锻件还存在比较大的市场缺口，大多数表现为产品供不应求，主要是通过进口来解决供需的矛盾。

  在船用锻件方面，我国近几年船舶产量的年均增长率超过40%，未来三年，年均新船需求量也达到了3000万载重吨，按每艘船需要420吨大型锻件计算，船舶业年均需要锻件6.3万吨。目前我国还没有专门的生产船用锻件的厂家，产品的市场缺口较大，主要通过产品进口来解决船用锻件的国内供需矛盾。

  大型锻件项目投产后，能增加公司的产品类别，优化公司的产品结构，实现进口替代。公司现在存在的客户都将会成为未来大型锻件产品的潜在客户，企业具有大型锻件产品良好的客户基础。

  水电设备大型铸件产品性价比较高，附加值高且需求巨大。根据水电发展规划，预计到2010年水电装机将达到2.6亿千瓦，年增加装机容量0.33亿千瓦，每年将新增单机容量30万千瓦及以上大型水电机组110多台，按每台大型水电机组需要大型水电铸件150吨计，年均需求水电铸件1.7万吨。国内水电铸件的产能仅满足50%市场需求，市场的缺口很大。

  公司目前已经具备70万千瓦大型铸件(上冠、下环、叶片)的生产能力，公司2007年4月已经生产出了不锈钢水电铸钢件的上冠、下环，公司水电铸钢件的客户为日本东芝能源系统公司、上海福伊特西门子水电设备有限公司、哈尔滨电机厂有限公司，并且公司已和国内的东方电机有限公司和天津阿尔斯通水电设备有限公司等国内著名的水电设备生产企业也建立了业务合作伙伴关系，公司水电铸钢件产品的销售客户基本涵盖了国内主要的水电设备制造商。此外，国务院三峡办设备制造检查组已将公司列为今后大型水电不锈钢铸件的主要供货商。

  但由于生产场地、机械加工设施(立车)等能力不够，没办法形成批量生产能力。本项目实施后，公司将新增5套70万千瓦机组大型铸件(上冠、下环、叶片)的生产能力，大型水电铸件产量达到2,230吨，但预计仍然满足不了市场的巨大需求。

  大型锻件生产建设项目达产后，将形成大型锻件总重24,875吨的生产能力，项目新增出售的收益66,962万元，新增总利润13,565万元;大型水电铸钢件制造能力扩容改造项目达产后，将形成5套大型水电铸钢件生产能力，新增出售的收益20,767万元;新增总利润4,572万元。

  公司在09年之前其实是靠大型铸件实现业绩提升，因为公司主要下业??火电行业发展速度有所放缓，依据公司往年的增长情况，我们给予公司08年24.3%左右的增长率。公司广泛征集资金项目09年产能部分释放，考虑到公司已使用自有资金提前建设，预计达产期也将相应提前，故我们给09年的增长率稍高。

  目前，国内尚没有从事大型高端铸钢件生产的上市公司。晋西车轴从事火车轴制造，需要采用精密锻造技术，此外，天马股份、晋亿实业等公司也从事大型设备的零件配套，这一些企业和华锐铸钢具有一定的可比性。

  以表4中所示几家公司作参考，根据2007年和2008年EPS计算的平均市盈率分别是59.6、36.5倍，由于华锐铸钢在行业类处于龙头地位，并且成长性较好，其市盈率应和上述平均值相当。根据预测，公司07、08年的EPS分别为0.36元、0.48元，公司合理价位在15.8~17.3元之间，对应08年的市盈率为33~36倍。

  公司产品大范围的应用于发电设备制造业、造船业、机械设备制造业等重大装备制造业，下业的发展规模、发展速度如果出现重大变化，公司的产品营销售卖将会受到相应影响。因此，下游相关行业的周期性波动会影响到公司相应产品的市场需求和销售价格，进而影响到公司的盈利水平。

  公司生产经营所需主要原材料为废钢、钼铁、生铁等，原材料成本占公司经营成本的50%左右，原材料价格每上涨1%，公司的经营成本上涨约0.50%。虽然公司可通过调整产品价格转移原材料价格波动的风险，但公司原材料价格与产品价格变革在时间上存在一定的滞后性，而且在变动幅度上也存在一定差别，因此，原材料价格的波动将会对经营业绩的稳定性产生一定影响。

  公司在09年(不含)以前享有“按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还35%”的税收优惠政策，并按有关法律法规，对增值税返还收入免征企业所得税。近三年一期，公司实际收到的增值税返还金额占净利润的占比分别是34.79%、8.09%、11.57%、12.05。此外，公司享有购建固定资产的增值税进项税额准予抵扣的优惠政策。如果上述税收优惠政策发生明显的变化，将对公司的经营业绩产生一定影响。